文 | 新消费财研社
近日，华西证券揭开了剑南春一次耐人寻味的资本动作。
这家持股 25 年的元老级股东，计划通过集中竞价与大宗交易减持不超过 2625 万股。以当日 9.71 元 / 股的收盘价计算，此次剑南春套现规模约 2.55 亿元。减持后，其持股比例将从 6.79% 降至 5.79%，仍保留第四大股东席位。
图片来源：华西证券公告
"流动资金需求"的官方表述背后，折射出剑南春罕见的财务紧张信号。
作为华西证券的发起人股东，剑南春 25 年未动过这笔金融资产，而此次减持恰逢多重资金压力叠加期。一边是砸重金扩产重回高光的雄心，一边近年来业绩增速放缓带来的现金流压力。剑南春这场看似常规的资本操作，也折射出"茅五剑"时代幸存者在白酒行业新格局下的生存困境。
减持套现背后的"钱袋子"危机
新消费财研社关注到，剑南春这一减持计划在华西证券业绩爆发之际。2025 年上半年，华西证券净利润同比增幅高达 1195.02%，成为券商板块的一匹黑马。
从历史渊源来看，剑南春与华西证券的股权关系可追溯到 2000 年。在华西证券宣告成立之际，剑南春便作为发起人之一出资 8000 万元。此后经历增资扩股和上市稀释，持股比例定格在 6.79%。
回看过往，华西证券上市以来，无论市场如何波动，剑南春始终未减持股份。即使在 2008 年金融危机、以及 2022 年华西证券业绩大跌的困难时期，剑南春也选择了坚守。正因如此，其此次减持格外引人关注。
在华西证券业绩如此亮眼之际选择减持套现，或许是剑南春急需补充流动资金的无奈之举。从减持方式看，公告显示其将采用"集中竞价 + 大宗交易"组合模式，分阶段进行减持。东方证券一位分析师指出，这种减持策略，既能避免对股价造成短期冲击，也能确保资金平稳到账，可见剑南春对这笔资金的需求具有时间紧迫性。此外，在华西证券估值低位时减持，进一步印证了剑南春的资金压力已超越短期收益考量。
梳理剑南春近年财务与经营动作可见，多重资金压力已形成叠加效应。
其一，历史遗留问题的资金消耗。2023 年 12 月，剑南春原董事长乔天明因"职务侵占罪、挪用资金罪"被判处有期徒刑 11 年，并处罚金 4 亿元。根据绵竹市人民法院《刑事判决书》（2023 川 0683 刑初 125 号），罚金需在判决生效后 30 日内缴纳。业内普遍认为，这笔资金可能最终由剑南春实际控制方承担，直接影响了企业现金流。
其二，产能扩张的资本投入。2025 年 7 月投产的大唐国酒生态园二期项目，是剑南春近十年最大规模投资。该项目占地 1200 亩，包含 1.2 万吨基酒酿造车间、8 万吨储酒库及智能化灌装生产线。该项目总投资 16.67 亿元，其中自有资金占比 60%，即需投入约 10 亿元。项目投产初期还需承担原材料采购、人员培训等额外成本，进一步加剧剑南春资金压力。
生产线正式投产后，预计新增年总产值超 100 亿元。但在白酒行业产能整合期，茅台计划 2026 年将基酒产能提至 7.5 万吨，泸州老窖通过智能化改造降本 18%，剑南春的产能扩张能否转化为竞争优势仍存疑。
其三，渠道建设的持续投入。为应对"水晶剑"大单品全国化遇阻问题，2024 年以来剑南春新增经销商 217 家，重点布局华东、华南市场，投入了巨额终端陈列、广告投放等费用，但渠道投入回报还有待市场考量。
值得关注的是，面对经营压力，剑南春启动"一手套现、一手引资"的组合操作。9 月 12 日，绵竹国资以 1.37 亿元债权出资获得 14.51% 股权，成为剑南春第二大股东，这是其 2003 年私有化后首次引入国资。
国资回归对剑南春具有战略意义。一方面，国资背书有助于修复因创始人案件受损的品牌公信力；另一方面，此举也被业内解读为解决历史包袱，以"债转股"形式化解剑南春 2003 年改制遗留问题，为搁置多年的 IPO 扫清障碍，打破乔氏家族对企业的绝对控制，优化治理结构。
剑南春陷增长困局
核心产品价格失守，高端化遇冷
此次减持套现，也反映了剑南春近年来持续承压的经营基本面。
增长乏力已成为剑南春的现实困境。近期，剑南春集团在其公众号上表示，2024 年公司实现全年工业总产值同比增长 15.11%，营收同比增长 3.74%。
公开信息显示，剑南春集团 2023 年营收总额为 169.41 亿元，同比增长 13.55%，就此推算其 2024 年营收为约为 175.75 亿元。由此可见，剑南春营收增速较 2023 年同期断崖式下跌，低于行业 5.3% 的平均增速。不仅被茅台五粮液远远甩在身后，就连区域名酒郎酒也以 195 亿元营收、5.2% 增速超越剑南春。
这家曾与茅台、五粮液并称"茅五剑"的川酒名企，显然已经掉出行业主流阵营。不得不面对业绩增长乏力、产品结构单一和高端化受阻的经营现实。
增长放缓的根源在于对单一产品的过度依赖。核心产品"水晶剑"对剑南春收入的贡献占比高达八成以上。而这把"利剑"正面临价格倒挂的严峻挑战。
自 2024 年底以来，"水晶剑"的市场成交价持续低于其 410 元 / 瓶的出厂价。截至 2025 年 9 月，52 度水晶剑的市场价仍为 405 元 / 瓶，倒挂现象依然存在。价格倒挂不仅侵蚀渠道利润，更影响剑南春的品牌价值。在白酒行业，价格是产品价值的重要体现，持续倒挂会让消费者产生"产品贬值"的认知。
为打破产品结构单一的困局，剑南春自 2021 年起加速高端化布局，先后推出定价 1818 元的"皇家剑南春"礼盒装、1599 元的"剑南春・青铜纪"（三星堆联名款）、899 元的"东方红 1949 "等高端产品，但市场反响普遍平淡，高端化转型难言成功。
剑南春的困境并非个例。2025 年行业数据显示，中小品牌市场份额同比下滑 4%，库存压力凸显。"减持金融资产是短期流动性管理，国资入局才是长期战略关键。"一位白酒行业分析师指出，在证监会严控 IPO 节奏、白酒板块估值修复的背景下，剑南春若能借助国资背书完成治理升级，或可在区域名酒突围战中重拾生机。"但剑南春想要重回第一梯队非常难，还需解决产品结构单一、高端品牌力不足的核心问题。"
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